La vivienda: moderación en una nueva fase del ciclo

Pese al deterioro de la renta de los hogares como consecuencia de la inflación, el mercado de la vivienda ha mantenido su dinamismo, con un incremento de las transacciones superior al 20 % en lo que va de año y de los precios del 8 %. Este comportamiento atípico se explica por el atractivo de la vivienda como valor seguro ante el alza del IPC, junto con el ahorro acumulado durante la pandemia y el acceso a una financiación abundante. El ciclo alcista podría estar alcanzando un punto de inflexión, si bien el incremento de los precios todavía podría situarse en 2022 en el entorno del 6 % en media anual, en consonancia con la anterior previsión. En el próximo ejercicio, sin embargo, el giro de la política monetaria debería restringir la demanda, provocando una importante ralentización de los precios aunque no un hundimiento del mercado. Ante este escenario central, el principal riesgo no proviene de la posición financiera de las familias ni de la formación de una burbuja, algo que sí se aprecia en otros países, sino de los efectos macroeconómicos de la crisis energética y del contexto de incertidumbre global.
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La subida progresiva de los tipos de interés ha situado a los bancos ante una expectativa de crecimiento de su actividad financiera y de sus márgenes de la que no han gozado durante los últimos años. Esto ha podido llevar a pensar, de forma algo precipitada, que la elevación del precio del dinero podría suponer una ganancia de forma proporcional para la banca. Con los últimos datos disponibles, el margen de intereses se encontraba aún estancado en el 0,8 % de los activos totales medios, con los ingresos por productos financieros en el entorno del 1,1 % y los costes financieros en el 0,3 %. Y aunque los ingresos por comisiones han crecido, su aumento ha experimentado vaivenes. El hecho es que las incertidumbres macroeconómicas (en particular, la inflación y la caída de las expectativas) no parecen permitir un avance inmediato del negocio que augure aumentos muy significativos de rentabilidad a corto plazo. Siguen existiendo riesgos, arrastrados en gran parte desde la crisis financiera, como los que se refieren a vulnerabilidades del sector empresarial, a la capacidad de repago de los créditos con avales del ICO y a los efectos del próximo fin de las moratorias crediticias.
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Es convencionalmente asumido, y la evidencia histórica así lo corrobora, que el margen de intermediación bancario se encuentra mucho más presionado a la baja en contextos de tipos bajos y, por supuesto, en tipos cero o negativos, como ha sucedido en la eurozona durante más de un lustro. Por ello, el margen de la banca española y europea debería verse favorecido por el nuevo entorno de tipos, en el que la curva más relevante para el negocio minorista, como es el euríbor a doce meses, ya ha entrado claramente en terreno positivo, situándose en el entorno del 2,5 % tras más de cinco años en terreno negativo. Sin embargo, la traslación de ese incremento al margen de intermediación no va a ser lineal. De hecho, es altamente probable que se traduzca en una especie de “curva J”, con caídas en el margen previas a su recuperación hasta alcanzar un efecto neto positivo. La razón estriba en el diferente ritmo e intensidad de repreciación de los activos y pasivos bancarios para adecuarse a la nueva curva del euríbor. Como se analiza en este artículo, ese ritmo de repreciación es más lento en el caso de los préstamos hipotecarios –partida con relevante peso en el activo en el sistema bancario–, dando lugar a ese efecto inicial de caída del margen, previo a una recuperación gradual del mismo hacia terreno claramente positivo.
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Las palabras “whatever it takes”, pronunciadas por Mario Draghi el 23 de julio de 2012, supusieron un alivio para la estabilidad del euro y disminuir así las tensiones de la crisis soberana, pero también asentaron las medidas de la política monetaria no convencional que habían comenzado a ponerse en marcha como respuesta a la crisis de 2008. Posteriormente, la crisis económica asociada a la pandemia de COVID-19, iniciada en marzo de 2020, trajo consigo nuevos retos para la política monetaria, que se saldaron con el diseño de nuevos programas. En este contexto, el objetivo de este artículo es analizar las medidas que se han implementado desde la crisis financiera de 2008 y de qué manera han influido en la economía real, poniendo el foco en cómo afectan a los procesos de fijación de los tipos de concesión (pricing) de crédito a empresas. En el artículo se analiza la descomposición del tipo de interés teórico del crédito a empresas histórico y actual en los principales países de la eurozona y se estudia, a través de un análisis de impulso-respuesta, el impacto que tiene la política monetaria en dichos tipos de interés. Este análisis resulta más relevante dado el escenario actual de cambio de política monetaria, especialmente con las subidas de los tres tipos de referencia del BCE aprobadas por el Consejo de Gobierno el 21 de julio y el 8 de septiembre pasados.
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España y el conjunto de la Unión Europea están sufriendo una concatenación de choques negativos, intensos e inesperados. Choques provocados por factores exógenos al sistema económico, pero con una fuerte y rápida incidencia sobre él. En general, las respuestas dadas a escala europea y española han sido acertadas y bien dirigidas. Sin duda, han sido más eficaces y contundentes que las que se adoptaron para afrontar la Gran Recesión. Pero esas reacciones han contribuido también a complicar el escenario para la estabilidad fiscal.
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El plan “Ahorrar gas para un invierno seguro” aprobado por la Comisión Europea a finales de julio supone una reducción del 15 % de la demanda de gas entre el 1 de agosto de 2022 y el 31 de marzo de 2023, aunque algunos países, como España, solo tendrán que reducirla en un 7 %. Dentro del tejido productivo, el sector más sensible a un racionamiento del consumo de gas será la industria y, en particular, la química y farmacéutica y las actividades de transporte y almacenamiento, que entre los sectores con mayor dependencia energética son los que más peso directo tienen en el VAB de España y de la eurozona. Alemania e Italia son los dos grandes países europeos más expuestos a este riesgo geopolítico, mientras que España es menos sensible, no solo porque su industria apenas consume gas ruso, sino porque su reducción de demanda prevista será inferior. En cualquier caso, estará expuesta también a los riesgos que este entorno geopolítico adverso plantea para este próximo otoño-invierno.
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¿Cuándo y cuánto va a afectar la subida del nivel del mar a los mercados inmobiliarios? La literatura académica presenta una notable heterogeneidad de resultados sobre cómo pueden reaccionar los mercados inmobiliarios ante el cambio climático. Este artículo discute un reciente trabajo de los autores en el que se analiza el mercado inmobiliario de La Manga en 2014-2015 tras la publicación de un alarmante informe de Greenpeace, ampliamente citado en las noticias locales y que pronosticaba severas consecuencias para la región. El informe causó una caída inmediata y persistente de entre el 5 % y el 10 % en los precios de la vivienda, pero no tuvo ningún efecto sobre los alquileres. Hubo efectos indirectos positivos en ubicaciones vecinas, como si los mercados valorasen movimientos futuros de la población hacia áreas seguras. Las ventas de viviendas no se vieron afectadas: los compradores adquieren propiedades que se podrían inundar cuando los precios son suficientemente bajos.
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