Deconstruyendo la inflación
Fecha: mayo 2023
Cuadernos de Información Económica, N.º 294 (mayo-junio 2023)
Sumario
Los factores exógenos que impulsaron la inflación tienden a amainar. Si bien los mercados energéticos y alimentarios se caracterizan por una elevada volatilidad, se puede anticipar que, bajo el supuesto de un entorno sin grandes sobresaltos, el devenir de la inflación en España estará vinculado a la dinámica de los salarios y de los márgenes empresariales, los denominados efectos de segunda ronda. Teniendo en cuenta los términos salariales del reciente acuerdo sobre negociación colectiva y otros factores relacionados con el SMI y las retribuciones de los empleados públicos, se puede estimar una evolución contenida y decreciente de los costes laborales en este año y los dos siguientes. Esa tendencia sería también la que se espera en los márgenes empresariales, habida cuenta de la previsible debilidad de la demanda interna. En conjunto, se obtiene una previsión del deflactor del PIB del 4,7 %, 3,5 % y 2,6 % para los próximos tres años. La previsión, si bien todavía superaría el objetivo del 2 %, es relativamente cauta, ya que implica que los salarios no recuperarán el poder adquisitivo perdido desde el inicio del brote de inflación. La moderación de los márgenes empresariales es también un supuesto prudente, ya que quiebra la tendencia alcista de los últimos tiempos.
La inflación no afecta por igual a todos los hogares. Los datos de crecimiento del IPC sintetizan en una sola cifra el valor medio de la inflación, pero la diferente composición de la cesta de consumo por niveles de renta, por tipo de municipio, por estructura del hogar o por situación socioeconómica determina efectos también diferentes de las variaciones de precios sobre la capacidad adquisitiva de los hogares. Este artículo estima un índice de precios para cada hogar (IPCH) de la muestra incluida en las Encuestas de Presupuestos Familiares de 2021 y 2022. Los resultados revelan de manera inequívoca que la inflación en esos años incidió con mayor intensidad en los hogares con menor capacidad de gasto, en las comunidades autónomas menos pobladas, en las zonas rurales y en aquellas personas mayores de 65 años que viven solas. A modo de resumen, el 80 % de los hogares españoles soportó en 2022 un IPCH medio superior al IPC total.
El impacto de la pandemia sobre la renta de los hogares fue relativamente moderado, gracias al efecto compensador de las prestaciones sociales públicas; fueron las rentas empresariales las que soportaron el grueso del impacto, en términos del excedente bruto de explotación y del aumento de su nivel de endeudamiento. En 2022, en cambio, las cuentas empresariales se recuperaron ya completamente del golpe sufrido en 2020, tras un fuerte crecimiento de todos sus indicadores de resultados, y también de los impuestos pagados. Una parte del excedente financiero generado por las empresas se destinó a reducir deuda, de modo que al final de 2022 la ratio de esta con respecto al PIB ya era ligeramente inferior a la de 2019 y la más baja desde 2003. También la deuda de los hogares se redujo hasta situarse en la cifra más baja desde 2002, y por debajo de la media de la eurozona.
Los episodios de inestabilidad financiera del mes de marzo en Estados Unidos y de Credit Suisse, así como la manifestación del contagio internacional que suponen este tipo de acontecimientos obligan a reflexionar sobre las implicaciones del proceso de normalización financiera derivado de una política monetaria más estricta. En general, el sector bancario europeo, incluido el español, está mostrando una mayor resiliencia, si bien los picos de inestabilidad tuvieron un marcado impacto negativo en la mayoría de los intermediarios financieros. El mayor desafío, en todo caso, es que el supervisor estadounidense convenza de que su supervisión se puede reformar en un plazo corto para prevenir situaciones similares en la banca mediana de ese país. Las entidades financieras españolas siguen mejorando sus niveles de solvencia y manteniendo una morosidad reducida. Aunque es difícil establecer comparaciones y el entorno de mercado es sustancialmente volátil, el sector bancario español muestra un comportamiento relativo más positivo que el promedio europeo y estadounidense. Por encima de estos problemas, la mayor parte de analistas e instituciones internacionales apuntan a los intermediarios financieros no bancarios y, en general, a la banca en la sombra, como potenciales focos de inestabilidad que conviene vigilar.
Más de un año después desde que el euríbor 12 abandonase el terreno negativo, con un intenso recorrido al alza que le ha llevado a superar niveles no vistos desde antes de la crisis financiera, el dilema más relevante al que se enfrentan las entidades financieras es el ritmo e intensidad de traslación de dicho incremento a la remuneración de los depósitos. Hasta la fecha, esa traslación —medida por el denominado coeficiente “beta”— está siendo muy inferior a la observada en los activos (préstamos) y en otros países europeos de referencia. En dicho contexto, el artículo analiza esas diferencias, así como la evidencia histórica de otros episodios de elevación de tipos de referencia para resaltar los elementos diferenciales que justifican la mayor cautela observada hasta el momento. Entre ellos, cabe destacar la holgada posición de liquidez del sector bancario, la incertidumbre sobre la senda más inmediata de los tipos, la utilización de los menores costes del pasivo para aliviar la carga financiera de determinados clientes de activo, o el impacto que el deterioro de la calidad crediticia pudiera tener vía mayores saneamientos.
En los últimos meses se han endurecido las condiciones de acceso a la financiación bancaria como consecuencia sobre todo de la subida de los tipos de interés. Estos han aumentado por la combinación de diversos factores: el ascenso de los tipos de intervención de los bancos centrales, la percepción de aumento del riesgo y la aversión de los bancos, las perspectivas de menor crecimiento económico y el reciente episodio de inestabilidad financiera. Los tipos de interés del préstamo bancario son en la actualidad menores en España que en la eurozona en el destinado a empresas, pero mayores en hipotecas y préstamos al consumo. La tasa de crecimiento del crédito en nuevas operaciones se ha ralentizado y crece más el destinado a empresas que a familias. La subida de tipos implica un empobrecimiento de empresas y familias. Así, un aumento de 2 puntos porcentuales del coste de la financiación en 2023 supondría 33.000 millones de euros más de intereses. La buena noticia es que tanto empresas como familias afrontan este endurecimiento en el acceso a la financiación desde una posición más cómoda que en el pasado, gracias al importante desapalancamiento que han realizado.
Los Proyectos Estratégicos para la Recuperación y Transformación Económica (PERTE) son una figura novedosa para canalizar los fondos Next Generation EU hacia ámbitos prioritarios para la modernización y competitividad de la economía española. Se prevé movilizar más de 40.000 millones de euros de inversión pública hacia una docena de ámbitos estratégicos. Ello supone cerca de una cuarta parte de todos los recursos que podrá recibir España del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia. En este artículo se analiza el actual grado de implementación de los PERTE, así como los principales retos existentes para movilizar las ayudas e incrementar su impacto: retos asociados a los requisitos específicos de las convocatorias, al marco regulatorio y a la situación económica. Además, se perfilan algunas acciones que pueden contribuir a una canalización más amplia y efectiva de estos fondos europeos.