Política monetaria y sector financiero

A lo largo del mes de junio la política monetaria ha adoptado decisiones de gran trascendencia, tratando de hacer frente a una inflación muy elevada y con importantes componentes estructurales. Los bancos centrales aparecen una vez más como la solución, pero ellos mismos reconocen que, si continúan los efectos exógenos por el lado de la oferta, la inflación no podrá frenarse fácilmente. Sus acciones están siendo más agresivas de lo que se esperaba precisamente por eso, para acomodar las expectativas del sector privado. En todo caso, las subidas de tipos de interés deben ser consideradas con prudencia en cuanto a su impacto final sobre consumidores y empresas. Mientras la inflación permanezca en cotas elevadas, incluso menores que las actuales, el tipo de interés real seguirá siendo netamente negativo. Particularmente relevante en este contexto es el mercado inmobiliario y, de forma relacionada, el hipotecario. En España, se están observando subidas de precios interanuales del 10,1 % en vivienda nueva y del 8,2 % en segunda mano, en el primer trimestre de 2022, y la financiación a la vivienda está aumentando del orden del 1,2 % interanual en los últimos meses. En cuanto a la financiación empresarial, a pesar de las tensiones e incertidumbres, mantiene crecimientos interanuales entre el 1 y el 1,7% durante 2022, pero no está exenta de incertidumbres. Entre otras, las que pueden derivarse de una elevación de la prima de riesgo soberano por sus efectos de arrastre sobre el mercado privado de financiación.
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El Banco Central Europeo (BCE) se enfrenta a un verdadero dilema, al intensificar el ritmo de retirada de los estímulos monetarios para hacer frente a una inflación desbocada, al tiempo que evita el riesgo de fragmentación de los mercados financieros de la eurozona y de una disrupción potencial del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Este reto se complica además por el hecho de que gran parte del potencial de disrupción está en la mente de los participantes. Para mantener su capacidad de moldear las expectativas de mercado, el Consejo de Gobierno del BCE necesita credibilidad, pero esta quedó en entredicho cuando tuvo que dar marcha atrás respecto a gran parte de lo comunicado vía forward guidance desde finales de 2021. Por suerte, el Consejo de Gobierno parece tener un plan, y dicho plan parece estar funcionando. Las dos próximas reuniones serán cruciales para calibrar cuánto de lo prometido está exactamente en disposición de poder cumplirse.
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El tensionamiento de las curvas de tipos de interés tiene importantes implicaciones para la banca. En primer lugar, y con un efecto netamente positivo, dicho tensionamiento de los tramos largos de la curva anticipa un horizonte de elevaciones de tipos cortos que permite superar la “travesía por el desierto” de más de un lustro con los tipos en terreno negativo y con la consiguiente presión a la baja sobre los márgenes bancarios. En el otro lado de la balanza, ante una de subida de tipos, cabe anticipar dos efectos adversos para la banca. El primero, con un carácter muy abierto e incierto, se refiere al potencial impacto adverso que tendrán sobre la capacidad de pago de hogares y empresas y, por tanto, sobre su morosidad futura. Por otro lado, y de forma mucho más directa e inmediata, el tensionamiento de las curvas de tipos va a provocar importantes pérdidas de valor en las tenencias de deuda pública, con reminiscencias del fatídico círculo vicioso entre riesgos bancarios y soberanos que se desató en la eurozona entre 2010 y 2012. La situación actual en términos de ese nexo bancos–deuda pública del sistema bancario español está mitigada por una menor sensibilidad a la curva que en el caso europeo, así como en términos de menor afloración contable en resultados.
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El escenario de tipos de interés tan reducidos, e incluso negativos, en el que hemos vivido hasta hace poco ha presionado el margen de intermediación del sector bancario, obligándole a buscar fuentes alternativas de ingresos para intentar conseguir la rentabilidad que exige el inversor. El margen de intereses alcanzó un mínimo histórico del 0,8 % del activo en 2021, disminuyendo su peso en los ingresos totales al 49 %. En paralelo, aumentó la aportación de las comisiones, hasta representar el 31 % del total de ingresos. También ha cambiado la composición de los ingresos por intereses, perdiendo relevancia los que aportan los préstamos y aumentando los de la renta fija; y de las comisiones bancarias, con pérdida de importancia de las que se generan por servicios de cobro-pago y aumento de las que aportan la comercialización de activos de terceros, como fondos y seguros. En comparación con la banca europea, destaca en España el mayor (menor) peso de los ingresos por intereses (comisiones), siendo las comisiones unitarias (como porcentaje del activo) similares a las que aplica la banca de la eurozona.
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Los cuellos de botella originados tras la pandemia y el posterior inicio de una guerra en Europa han puesto en riesgo el aprovisionamiento energético y alimentario disparando sus precios. Han emergido presiones inflacionistas con una fuerza inédita, los bancos centrales han anunciado subidas intensas y sostenidas de los tipos de interés y han quedado ensombrecidas las previsiones de crecimiento económico para los próximos trimestres. Se ha producido, en definitiva, un cambio radical del escenario económico y financiero. El sector seguros, relevante per se y por su contribución a las cuentas del sector bancario español, ha mostrado históricamente una gran resiliencia y capacidad de adaptación. El cambio actual tendrá impacto en sus carteras de inversión y originará una respuesta comercial. Fundamentalmente en el negocio de Vida, atrapado durante los últimos años en un escenario de tipos bajos, que ha venido lastrando el desarrollo de los productos de vida-ahorro. Por otra parte, la desaceleración económica prevista puede tener un impacto en la demanda de algunos productos de No Vida. Y la inflación, que impactará en los costes (siniestralidad), constituirá un elemento esencial a gestionar, no siendo homogénea por ramos la capacidad de las entidades para trasladar a los ingresos (primas) dicho aumento de costes.
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Las manufacturas españolas han conseguido superar, en media, los duros efectos de la pandemia, alcanzando los niveles de ventas y de empleo previos. Así se deduce de las declaraciones de IVA y de las retenciones por rentas del trabajo realizadas por las empresas en la Agencia Tributaria durante el primer trimestre de 2022. Pero las nuevas condiciones geopolíticas y los problemas de suministros vuelven a lastrar el crecimiento. Especialmente preocupante es la situación del sector de material de transporte, que muestra una caída en las ventas y en el empleo respecto a 2019 del 10 % y 8 %, respectivamente. El resto de los sectores incrementan sus ingresos de explotación y la contratación de trabajadores, excepto el textil y la confección y el de papel, edición y artes gráficas que, aunque ingresan más, han aprovechado el colapso de la pandemia para realizar importantes ajustes en sus plantillas.
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Los efectos del COVID-19 sobre las rentas primarias de los hogares españoles en el primer año de pandemia se dejaron notar de forma especialmente intensa en los estratos inferiores de ingresos y habrían dado lugar a un fuerte incremento de la desigualdad de no mediar la acción compensatoria de las políticas sociales. Las transferencias públicas corrigieron una parte muy importante de la pérdida de ingresos de los hogares más afectados por el desempleo o la incapacidad, aunque sin poder neutralizar en su totalidad el aumento de la desigualdad. El impacto negativo sobre la renta disponible se focalizó principalmente en el primer decil de la distribución de la renta. Con todo, no puede atribuirse a la crisis pandémica la existencia de situaciones de pobreza en España, sino a factores de carácter más estructural relacionados con bajos niveles educativos y de empleabilidad de una parte de la población, insuficiencia del sistema de rentas mínimas, escasez de ayudas a la familia y limitado importe de las pensiones no contributivas.
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