La política monetaria tras la Gran Recesión
Fecha: 2014
Papeles de Economía Española, N.º 140 (2014)
Sumario
[expand title= "Garantizar la transmisión de las señales de política: Una revisión de la política monetaria del BCE desde 2007 hasta 2013 "]- ES:
El artículo explica cómo el BCE, con sus medidas convencionales y no convencionales, cumplió con su mandato de mantener la estabilidad de precios a partir de 2007. Las medidas aseguraron al sector financiero y a la economía real frente a la dinámica adversa asociada a la crisis financiera global de 2007-2009, a la posterior crisis de deuda soberana en la zona del euro y al grave riesgo a la baja de la estabilidad de precios. El artículo enuncia la justificación económica de las medidas y demuestra que el BCE contribuyó activamente a las reformas destinadas a profundizar y fortalecer la Unión Económica y Monetaria (UEM), al tiempo que reconoce los límites de la política monetaria.
EN:
The article explains how the ECB, with its standard and non-standard measures, fulfilled its mandate to maintain price stability after 2007. The measures insured the financial sector and the real economy against the adverse dynamics associated with the global financial crisis of 2007-2009, the subsequent euro area sovereign debt crisis and severe downside risks to price stability. The article articulates the economic rationale for the measures and shows that the ECB actively contributed to reforms aimed at deepening and strengthening Economic and Monetary Union (EMU), while recognising the limits of monetary policy.
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- ES:
El mercado inmobiliario del Reino Unido presenta un largo historial de auges y hundimientos. Algunos de estos episodios han coincidido con caídas particularmente fuertes de la actividad, provocadas en parte por el sector financiero. Tras haber sufrido una fuerte corrección a raíz de las recesiones de 2007-2008, actualmente los precios y las operaciones inmobiliarios del Reino Unido están volviendo a crecer con rapidez. En este artículo se analizan los vínculos existentes entre los mercados inmobiliarios, el sistema financiero y la economía, a la luz de la experiencia del Reino Unido, así como las lecciones de política que cabe extraer.
EN:
The UK property market has experienced a long history of boom and bust in property markets. Some of these episodes have coincided with particularly sharp falls in activity, partly contributed to by distress within the financial sector. Prices and transactions in UK property markets, having gone through a sharp correction in the aftermath of the 2007-8 recessions, are now growing rapidly. This article reviews the links between property markets, the financial system and the economy, in light of the UK experience and considers the lessons for policy.
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- ES:
En este artículo se revisa la política monetaria del Banco de Japón (BDJ) desde 1999 con especial atención a las medidas adoptadas después de la quiebra de Lehman. El BDJ comenzó la política del tipo de interés cero en 1999, seguida de la introducción de la expansión cuantitativa de 2001 a 2006. Después de la crisis financiera internacional, introdujo iniciativas de política nuevas; algunas en conjunto con otros bancos centrales, y otras para combatir la deflación. En abril de 2013 empezó con la política de expansión monetaria cuantitativa y cualitativa y desde entonces ha habido una evolución favorable en la actividad económica y los precios.
EN:
This article reviews the evolution of the Bank of Japan (BOJ)’s monetary policy since 1999, with particular focus on policy measures adopted after the Lehman shock. The BOJ started the zero interest rate policy in 1999, followed by the introduction of quantitative easing in 2001-06. After the global financial crisis, it introduced a number of new policy initiatives; some of them jointly with other central banks, others to combat deflation. Most recently, it embarked on a new policy framework of quantitative and qualitative monetary easing (QQE) in April 2013, and since then there have been favorable developments in economic activity and prices.
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- ES:
Este artículo resume los cambios recientes en los objetivos y estrategia de política monetaria de la Reserva Federal. También se describen los elementos teóricos que subyacen a dos tipos de medidas no convencionales de política monetaria: orientación futura (que analiza el desarrollo de la política sobre tipos de interés) y las adquisiciones de activos a gran escala (transacciones que realiza el banco central en activos ajenas a las operaciones tradicionales de mercado abierto). Se repasa la evidencia empírica actual que sostiene la efectividad de estas políticas no convencionales y se exponen dos retos fundamentales para el futuro de los bancos centrales. En primer lugar, el reconocimiento de que algunas de las posibles ventajas de estas medidas dependerán del poder de comunicación del banco central con relación al desarrollo futuro de su política. Y en segundo lugar, la aparición de nuevos métodos que integren la política monetaria y las medidas de estabilidad financiera como consecuencia de la investigación llevada a cabo así como de la experiencia obtenida. Palabras clave: política
EN:
This paper summarizes recent changes in Federal Reserve monetary policy goals and strategy. It also describes the theoretical elements underlying two types of unconventional monetary policy actions: forward guidance regarding the path of the interest rate policy; and large scale asset purchases—i.e., central bank transactions in assets outside traditional open market operations. The paper surveys existing empirical evidence that supports the effectiveness of these unconventional policies. The paper ends by noticing two major challenges for the future of central banking. First, the acknowledgment that some of the benefits of these policies will depend on central bank’s communication regarding the future course of monetary policy. And, second, research and experience will yield subsequent improvement in frameworks for monetary policy and financial stability policies as well as suggesting new ways to better integrate the two.
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- ES:
Tras más de cinco años de tipos de intervención cercanos a cero y numerosos estímulos no convencionales, en 2014 ha comenzado el proceso de normalización monetaria en EE.UU. y en el Reino Unido se ha adelantado la fecha esperada para las subidas de tipos. Sin embargo, tanto en Japón como en la zona del euro se contemplan posibles medidas adicionales de carácter expansivo. Este artículo, en primer lugar, ofrece una valoración de los distintos programas extraordinarios de política monetaria realizados por los principales bancos centrales de las economías avanzadas en respuesta a la crisis financiera global; en segundo lugar, expone los riesgos asociados a la prolongación de las actuales medidas y los interrogantes sobre la gradualidad en la retirada de dichos estímulos; y, por último, avanza algunas lecciones sobre la conducción de la política monetaria en el futuro.
EN:
After more than five years of near-zero official interest rates and numerous unconventional stimuli, in 2014 the process of monetary normalization has begun in the US, and the date for the UK interest rate hike will come earlier than previous expected. However, additional expansionary measures are being contemplated both in Japan and the euro zone. This article first provides a review of the various programs of extraordinary monetary policy conducted by the major central banks in advanced economies in response to the global financial crisis; secondly, it exposes the risks associated with the extension of the existing measures and raises some questions about the gradual withdrawal of these stimuli; and lastly, it offers some lessons about the conduct of monetary policy in the future.
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- ES:
Desde 2007, varios bancos centrales han alcanzado el límite de tipos de interés cero (ZLB). Estos bancos centrales han desplegado herramientas muy diferentes de «políticas no convencionales»: compras de activos, orientación futura de la política monetaria, planes de préstamos o inyecciones de liquidez, entre otras. Esto confiere a la política monetaria un carácter multidimensional pues los bancos centrales operan sobre el tamaño de sus balances, los tipos de interés o la información acerca de su función de reacción e intenciones de política. En este artículo se describen algunas de estas estrategias y se analiza su eficacia, así como las lecciones que cabe extraer para el futuro. Algunas de las principales conclusiones son: las políticas no convencionales no son muy diferentes de las políticas convencionales y, por lo general, han tenido éxito cuando se han aplicado con convicción; los bancos centrales deben plantearse como objetivo tasas de inflación algo más altas, para suavizar el límite mínimo implícito de los tipos de interés reales; la orientación futura debe centrarse en lo que el banco puede controlar, su función de reacción, abstenerse de señalar pautas de tipos de interés y suavizarla a medida que se estabilice la economía.
EN:
Since 2007, several central banks have reached the zero bound of interest rates. These central banks have deployed a very different arsenal of tools as «unconventional policies»: asset purchases, forward guidance, lending schemes or liquidity injections, among others. This has given monetary policy a multidimensional character: central banks have operated on the size of their balance sheets, on the yield curve, or on information about their reaction function and policy intentions. This paper describes some of these strategies and discusses their effectiveness and lessons for the future. Some of the main conclusions are: non-conventional policies are not very different from conventional policies, and have been broadly successful when tried with conviction; central banks should target a bit higher inflation target, to soften the implicit lower bound in real interest rates; forward guidance should focus on what the central bank can control, its reaction function, and shy away to a large extent from interest rate paths; and gui dance should be softened as the economy approaches the steady state.
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- ES:
Los bancos centrales han jugado un papel fundamental durante la crisis, especialmente en los momentos de mayor alteración de los mercados. Sin embargo, al estabilizarse la situación económica y financiera mundial, el balance de riesgos ha cambiado. La prolongación excesiva de una política monetaria muy acomodaticia en una recesión de balances eleva el riesgo de retrasar la solución de los desequilibrios económicos y financieros anteriores y de crear otros nuevos con efectos debilitadores. Se plantean también riesgos y retos a más largo plazo para los marcos de política de los bancos centrales. Una lección que podemos extraer de la crisis es que la política monetaria debe emplearse con más determinación a la hora de contrarrestar los auges financieros y debe relajarse con menos persistencia durante la fase de recuperación, cuando debe dar paso a las medidas de saneamiento y reforma.
EN:
Central banks played a crucial role during the crisis, especially at times of acute financial market dysfunction. However, the balance of risks has shifted as the global economic and financial conditions stabilised. Relying too heavily and too long on very accommodative monetary policy in a balance sheet recession shifts the risks toward perpetuating existing financial and economic imbalances and creating new debilitating ones. It also raises longer-term risks and challenges for central bank policy frameworks. One lesson from the crisis is that monetary policy needs to be more pro-active in leaning against financial booms and less persistently accommodative during the recovery, letting repair and reform measures take the driver’s seat.
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- ES:
Aunque la estabilidad financiera como concepto de política pública precede a la crisis financiera, es tras la misma cuando se producen los mayores esfuerzos, nacionales y supranacionales, para hacerla operativa. Así, se crean o reforman organismos como el FSB, el ESRB, el FSOC, etc. Aun así, existen enormes dificultades teóricas y prácticas para poner en marcha, de manera efectiva y preventiva, estas políticas. Solo años de esfuerzo pueden, pues, ayudar a que limiten los costes de la próxima crisis financiera global.
EN:
Although financial stability as a concept of public policy precedes the financial crisis, it is in its aftermath that significant national and supranational efforts have been made to make it operational. Thus, agencies such as the FSB, the ERSB, the FSOC, etc. have been created or reformed. Even so, there are enormous theoretical and practical difficulties to implement these policies in an effective and preventive manner. Only years of effort may, therefore, help limit the costs of the next global financial crisis.
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- ES:
La crisis financiera de 2007-2008 tuvo su origen en las economías avanzadas. Las economías emergentes se han visto profundamente afectadas y han recibido shocks muy sustanciales, entre ellos una entrada masiva de flujos de capital, derivada en parte de la aplicación de políticas monetarias no convencionales por parte de las economías avanzadas en respuesta a la recesión. Muchos países emergentes, conscientes de los riesgos, actuaron contracíclicamente bajo el supuesto de que, a pesar de la persistencia de la entrada de flujos de capital, existía un componente transitorio. En la actualidad, el ciclo monetario mundial está cambiando y se espera que las políticas monetarias de los países avanzados comiencen a endurecerse. La cuestión que se plantea es si las medidas adoptadas en la fase de bonanza en muchas economías emergentes habrán contenido suficientemente la formación de desequilibrios como para sustentar ahora un ajuste suave. La crisis financiera global ha puesto de manifiesto el elevado grado de interconexión entre los sistemas financieros de las economías avanzadas y emergentes. Por ello se han producido avances en el terreno de la cooperación monetaria internacional (canalizada principalmente a través del G-20). La nueva fase de normalización de las condiciones monetarias permitirá comprobar en qué medida esos avances han sido suficientes.
EN:
The 2007-2008 financial crisis originated in advanced economies, but emerging economies have been deeply affected by it and have received substantial shocks including a massive influx of capital, in part due to the implementation of unconventional monetary policies by advanced economies in response to the recession. Many emerging markets, aware of the risks involved, acted countercyclically under the assumption that, despite the persistence of capital influx, there was a transitory component to it. Currently, the global monetary cycle is changing, and the monetary policies of advanced economies are expected to begin toughening. The question that arises, then, is whether the measures taken during the boom in many emerging economies have sufficiently controlled the formation of imbalances so as to sustain a smooth adjustment. The global financial crisis has highlighted the high degree of interconnectedness between the financial systems of advanced and emerging economies. Due to this, there have been advances in the field of international monetary cooperation, which have mainly been channeled through the G-20. The new phase of normalization of monetary conditions will verify to what extent these developments have been sufficient.
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- ES:
Las medidas recientes del BCE se pueden caracterizar como políticas monetarias fuera de balance con la estructura de los contratos derivados. Tales iniciativas pueden tener profundos efectos en los mercados financieros y la economía. En el complejo marco institucional de la zona del euro, estas medidas ayudan al BCE a trazar un proceso difícil entre: 1) la prestación de apoyo a los mercados; y 2) el respeto de las restricciones sobre el uso del balance del banco central para realizar transferencias transfronterizas. Pero estas medidas vienen con sus propios riesgos. Si la economía no pasa a un equilibrio mejor, la posición de dominancia fiscal y financiera sobre la política monetaria y el nivel de los precios puede estar amenazada.
EN:
Recent ECB measures can be characterised as off-balance sheet monetary policy actions, with the structure of derivative contracts. Such initiatives can have profound effects on financial markets and the economy. In the complex Euro area institutional setting, they help the ECB chart a difficult course between: 1) providing support to markets; and 2) respecting constraints on the use of the central bank balance sheet to effect cross-border transfers. But these measures come with their own risks. If the economy is not shifted to a better equilibrium, fiscal and financial dominance over monetary policy and the price level may threaten.
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- ES:
La inflación de la zona del euro es inferior al 1 por 100 desde octubre de 2013, y las expectativas de inflación a medio plazo son muy inferiores al 2 por 100. Los pronósticos de retorno al objetivo de inflación han sido equivocados. El BCE debe actuar con fuerza, pero sin minar los ajustes de precios relativos entre el centro y la periferia de la zona del euro, ni el proceso de saneamiento del sistema bancario. Sería beneficioso reducir el tipo de los depósitos o introducir otra operación de refinanciación a largo plazo, pero probablemente no cambiaría las expectativas de inflación. La compra de bonos del Estado también sería beneficiosa, pero en una unión monetaria con 18 Tesoros, es difícil por razones económicas, políticas y jurídicas. Se recomienda un programa de compra de activos mensual de 35.000 millones de euros, con una revisión pasados tres meses. Los bonos que se deberían comprar: los emitidos por ESM/EU/EIB EFSF, los corporativos y los respaldados por activos. La compra de bonos de bancos se consideraría después de la evaluación del BCE sobre los balances bancarios. Aunque las compras de bonos distorsionan los incentivos y expone al BCE a la presión pública y privada, presentan consecuencias potenciales sobre la inflación, por lo que esos riesgos se deben sopesar frente al riesgo de persistencia de una inflación baja.
EN:
Euro-area inflation has been below 1 percent since October 2013, and mediumterm inflation expectations are well below 2 percent. Forecasts of the return to target inflation have proved wrong. The ECB should act forcefully, but should undermine neither the relative price adjustments between the euro-area core and the periphery that are needed, nor the process of addressing weaknesses in Europe’s banking system. Reducing the deposit rate or introducing another long-term refinancing operation could be beneficial, but would be unlikely to change substantially inflation expectations. Government bond purchases would be significantly beneficial, but in a monetary union with 18 different treasuries, such purchases are difficult for economic, political and legal reasons. We recommend a monthly assetpurchase program of 35 billion with a review after three months. EFSF/ESM/EU/EIB bonds, corporate bonds and asset-backed securities should be purchased. Bonds of sound banks could be considered after the completion of the ECB’s assessment of bank balance sheets. While bond purchases distort incentives and make the ECB subject to private and public sector pressure, with potential consequences for inflation, such risks need to be weighed against the risk of persistently low inflation.
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