Desaceleración económica y mercado de la vivienda
Fecha: 2019
Cuadernos de Información Económica, N.º 273 (noviembre 2019)
Sumario
[expand title= "El mercado de la vivienda: situación y perspectivas a corto plazo"]- Tras varios años de recuperación, el mercado de la vivienda muestra síntomas de desaceleración, abriendo un debate sobre si esta es la antesala del estallido de una nueva burbuja. En primer lugar, este artículo examina un amplio conjunto de indicadores de la situación del sector y concluye que en la actualidad no existe una burbuja inmobiliaria en España y, por tanto, los efectos de la desaceleración en el propio sector inmobiliario y en el resto de la economía serán limitados. Dicho de otro modo, en el escenario actual, cabe esperar un ajuste pero no un “pinchazo” del sector inmobiliario. En particular, tanto los precios como el volumen de transacciones inmobiliarias deberían moderarse en los próximos años –sin caer de manera significativa– excepto quizás en ciertos núcleos urbanos en los que se había producido una sobrevaloración. Esta previsión se fundamenta en que los niveles de precios, de endeudamiento y de esfuerzo financiero de las familias son todavía moderados, un análisis consistente con el reciente informe de la Junta Europea de Riesgo Sistémico para el conjunto de Europa. En segundo lugar, se analiza el impacto que tendría una sobrerreacción del mercado. Incluso en este escenario “estresado”, de baja probabilidad, las repercusiones del fin de ciclo inmobiliario sobre la economía española serían limitadas.
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- La economía española se encuentra en una fase de desaceleración respecto a la senda de crecimiento que venía siguiendo en los últimos años. Pero a pesar de que existen incertidumbres globales derivadas de la acumulación de deuda y de la posible evolución futura del coste de la financiación, en España no se observa la concurrencia de los factores que generaron los episodios contractivos más significativos en su experiencia histórica reciente: los riesgos crediticios e inmobiliarios. Más bien al contrario, estos componentes de incertidumbre se han moderado desde 2009 de forma considerable. Se aprecia una sustancial corrección en los precios de la vivienda entre 2007 y 2013, seguida de una fase de normalización en niveles más moderados hasta 2015 y de un modesto crecimiento desde 2016. La caída de la financiación a hogares y empresas fue prácticamente continuada desde 2010 hasta 2017. Desde entonces, se suceden tímidos avances en el préstamo a empresas (particularmente a pymes) con escasas variaciones positivas del crédito a hogares (explicadas fundamentalmente por la financiación al consumo). La calidad del crédito ha mejorado también de forma significativa: la tasa de morosidad ha disminuido desde los máximos de 2013 (13,9%) hasta el 5,6% del segundo trimestre de 2019.
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- La economía y muchas empresas españolas han protagonizado un proceso de internacionalización entre 2000 y 2018 que, a grandes rasgos, puede considerarse como exitoso. En dicho periodo, las exportaciones españolas han crecido a un ritmo tan alto como las alemanas, y muy por encima de las italianas y francesas, alcanzando un grado de apertura superior al de estas dos últimas. Con todo, este proceso de internacionalización se enfrenta a diversos riesgos y retos, que son más relevantes precisamente en la medida en que la economía española es relativamente abierta al exterior. Algunos de estos retos son “viejos conocidos”, como el déficit en la balanza de bienes o una base empresarial exportadora sesgada hacia las microempresas. Al mismo tiempo, aparecen riesgos nuevos. Por un lado, por primera vez después de la crisis, los indicadores de actividad exterior se están desacelerando rápidamente. Por otro, diversas actuaciones de grandes potencias económicas parece que ponen en cuestión el modelo de relaciones comerciales basado en reglas conocidas y previsibles. Ante todo ello, es necesario actuar para potenciar la competitividad de las empresas españolas.
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- Este trabajo analiza los cambios en la estructura de las ventajas y desventajas comparativas de las exportaciones de las provincias españolas entre los años 1988 y 2017, en términos de persistencia y especialización. Mientras que la mayoría de provincias exhiben un grado de persistencia similar al registrado en España, la especialización ha aumentado en aproximadamente la mitad de las mismas y, coincidiendo con lo observado para España en su conjunto, ha disminuido en la otra mitad. Este segundo grupo, donde se ha producido una “desespecialización” de las exportaciones, incluye a las provincias más relevantes por tamaño exportador. El hecho de que la actividad exportadora tienda a estar concentrada en unas pocas empresas ayuda a explicar la existencia de una moderada persistencia en el patrón de especialización de las exportaciones de las provincias españolas.
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- La rentabilidad de los grupos bancarios consolidados españoles es un 43% superior a la que consiguen los bancos en el negocio doméstico, lo que muestra los beneficios que ha traído la estrategia de internacionalización y diversificación geográfica. El factor que explica en mayor medida esa mayor rentabilidad es el elevado margen de intereses que las filiales de bancos españoles consiguen en su negocio en terceros países, ya que el de los grupos consolidados (2,01%) más que duplica al del negocio en España (0,93%). Si bien el grado de internacionalización de la banca española es elevado en relación a otros muchos países (sus inversiones en el exterior representan el 44% del total), su diversificación geográfica es menor a la de las grandes economías europeas y a la de EE.UU. A pesar de los riesgos puntuales en algunos países, en conjunto la diversificación ha reducido el riesgo.
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- En este artículo se estudia la evolución seguida por la producción en las manufacturas españolas en comparación con lo ocurrido en Alemania, Francia y Reino Unido. La evidencia pone de manifiesto el buen comportamiento de las manufacturas españolas en los últimos cinco años de expansión, con crecimientos medios de la producción más intensos que los registrados en los tres países europeos seleccionados, siendo los sectores de tecnología alta y media-alta los más dinámicos. Esta trayectoria se ha alargado hasta el tercer trimestre de 2019, mientras que los otros países ya estaban reduciendo su producción manufacturera con anterioridad, en especial, Alemania que ha visto disminuir su producción desde mediados de 2018. Este proceso está generando un lento pero relevante cambio estructural en las manufacturas, desplazando la producción hacia sectores de mayor tecnología incorporada. Sin duda este cambio estructural ofrece una mejor base para enfrentarse a las condiciones de incertidumbre internacional (proteccionismo y el brexit) y también a la no despreciable inestabilidad política nacional, que parecen estar entre las causas de la posible desaceleración.
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- El ejercicio 2019 está siendo testigo de un intenso crecimiento de los volúmenes de emisión de renta fija privada por parte de emisores españoles. Aunque con episodios de debilidad, el mercado primario se ha visto favorecido por el hundimiento de los tipos soberanos y la persistencia de diferenciales crediticios en mínimos. El sector bancario lidera el crecimiento de las emisiones, con cambios en el mix de tipologías de deuda emitida. Las emisiones de deuda corporativa no financiera crecen a un ritmo inferior, aunque superan las del pasado ejercicio, en un entorno todavía marcado por la diversificación de fuentes de financiación, la refinanciación a tipos inferiores y el alargamiento de plazos. Destacamos además, la progresiva maduración del segmento de deuda para empresas de tamaño mediano (MARF) y, sobre todo, el fuerte crecimiento de la emision de bonos verdes y sociales, segmentos en los que los emisores españoles son líderes a escala internacional.
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- Los bonos convertibles contingentes (CoCos) se han convertido en uno de los instrumentos más populares para la recapitalización en el sector bancario europeo. Solo en España, los 22.000 millones de euros emitidos en los últimos cinco años, entre 2014 y 2018, representan alrededor del 60% de los esfuerzos en la recapitalización de los bancos españoles. Desde la perspectiva bancaria, los CoCos son un instrumento de financiación atractivo por estar considerado capital de casi máxima calidad (AT1). Y para los inversores, su atractivo viene impulsado por el hecho de que han superado sustancialmente la rentabilidad de las acciones ordinarias de los emisores. Sin embargo, los CoCos adolecen de una naturaleza claramente dicotómica, debido a las dos opciones financieras que albergan –cancelación anticipada y conversión en acciones– y que son asumidas por el inversor. En condiciones normales, generan retornos atractivos, pero en caso de recapitalización los compradores de CoCos pueden perder toda su inversión. Este artículo realiza un análisis en torno a las principales variables financieras que pueden influir en el comportamiento de estos bonos, para tratar de llegar a una mejor comprensión de su funcionamiento, sus riesgos y su potencial como capital para el emisor y como inversión para el comprador.
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