Teoría y práctica de una guerra arancelaria
Fecha: mayo 2025
Cuadernos de Información Económica, N.º 306 (mayo-junio 2025)
Sumario
Las medidas tarifarias decretadas por Washington el pasado 2 de abril abren un periodo de gran incertidumbre para la economía mundial, al tiempo que marcan un punto de inflexión para el sistema multilateral. Si bien el impacto directo de los aranceles sobre la economía española es relativamente limitado, con una pérdida estimada del PIB de entre 2 y 3 décimas, el coste se concentra en unos pocos sectores. Además, los impactos indirectos son cuantitativamente mayores. Uno, porque los países más afectados por los aranceles, como China, intentarán compensar la pérdida de cuota de mercado en EE. UU. con una ofensiva comercial en otros destinos, intensificando las importaciones. Dos, y sobre todo, porque los efectos recesivos sobre EE. UU., los mercados financieros y, particularmente, la inversión, una variable estrechamente relacionada con las exportaciones, serán los más relevantes a medida que se prolonga el vaivén de medidas, contramedidas y amenazas de retorsión. Bajo supuestos relativamente benévolos, la economía española crecería un 2,3 % este año, tres décimas menos de lo anticipado antes del inicio de la guerra comercial, y un 1,6 % en 2026, cuatro décimas menos.
Hasta finales del año pasado, la economía de EE. UU. mostraba un desempeño sólido, con crecimiento robusto, inflación moderada y bajo desempleo. Sin embargo, las recientes políticas de la nueva Administración han provocado un fuerte shock negativo. Los nuevos aranceles reducen los ingresos de los hogares, el consumo, la inversión y los márgenes empresariales, afectando también a la innovación a largo plazo. La incertidumbre ha crecido por el modo errático de aplicar estas medidas, impactando negativamente en la inversión y en el consumo de bienes duraderos. Además, decisiones como la posible imposición a tenedores extranjeros de bonos, la deportación de inmigrantes, los despidos en el gobierno, la erosión del Estado de derecho y las tensiones con aliados han deteriorado el clima económico y la confianza global. Todo ello ha provocado reacciones negativas en los mercados financieros y un aumento del riesgo de estanflación, o incluso de una crisis más grave si no se corrige el rumbo actual.
Se vienen observando recientemente tensiones en los mercados de deuda soberana de EE. UU. y la eurozona, en un contexto marcado por la divergencia entre políticas fiscales y monetarias. En EE. UU., el fuerte déficit fiscal y el aumento de la deuda pública han provocado un repunte abrupto en los rendimientos de los bonos del Tesoro, acentuado por la salida de inversores institucionales tradicionales y la mayor participación de actores sensibles al precio, lo que ha elevado la volatilidad. En paralelo, la eurozona experimenta presiones en sus mercados de deuda a raíz del giro expansivo de la política fiscal alemana, especialmente por el aumento del gasto militar, lo que ha impactado en la rentabilidad del bund y en las primas de riesgo periféricas. El BCE, en fase de recortes de tipos, se enfrenta al dilema de mantener el estímulo sin importar inflación. La combinación de factores ha debilitado los flujos de capital hacia EE. UU., depreciado el dólar y reducida la fragmentación financiera global. El estudio concluye que la falta de coordinación entre políticas económicas podría seguir generando episodios de inestabilidad en los mercados financieros internacionales.
La banca española y europea ha sido tradicionalmente valorada por el mercado muy por debajo de su homóloga estadounidense y, sobre todo, muy por debajo de su valor contable. Ese descuento en la valoración respecto del valor en libros (P/B o price to book por debajo de 1) ha sido una anomalía durante los años 2022, 2023 y una buena parte del 2024, en la medida en que la banca española y europea alcanzaba niveles de rentabilidad sobre el capital (ROE) claramente por encima del coste de capital estimado, tanto por supervisores como por las propias entidades y analistas de mercado. Como factores explicativos de esa anomalía cabía argumentar, bien un coste de capital más elevado que el estimado por el propio sector, o dudas sobre la sostenibilidad de los niveles de ROE alcanzados en 2022 y 2023. Esa anomalía ha sido corregida entre los últimos meses del 2024 y primeros del 2025, de tal manera que la mayoría de las entidades españolas y europeas alcanza ya unos niveles de valoración por encima de su valor en libros. En el artículo analizamos la dinámica de valoración en la banca española y europea en contraste con Estados Unidos, y el papel diferencial que la gestión del margen ha tenido en la misma.
El peso que la deuda pública tiene en el activo de la banca española ha aumentado en los años más recientes hasta situarse en el 15,4 % en 2024, coincidiendo con la subida de los tipos de interés. Es un peso que supera en 2,5 pp al promedio de la UE. Respecto a las características de esa deuda, el 48 % es emitida por las administraciones públicas españolas. Este peso es menor que en la banca europea, en lo que influye la elevada presencia internacional de la banca española. Un hecho positivo a destacar es que en la banca española adquiere cada vez más relevancia la proporción de la deuda pública valorada a coste amortizado (67,2 % vs 58,6 % en la UE), lo que la aísla de las fluctuaciones del mercado. En el negocio doméstico, la deuda pública ha aumentado el peso en el activo del 6,66 % en 2019 al 7,79 % en 2024, y del 76,4 % al 90,7 % en el total de la renta fija, multiplicándose por 2,5 los ingresos cobrados por intereses de esa deuda.
Este artículo analiza el papel creciente de las fusiones y adquisiciones (M&A) en el sector de defensa europeo, impulsado por un entorno geopolítico más inestable desde 2024, y la necesidad de autonomía estratégica frente a EE. UU. Ante una inversión empresarial débil en Europa, especialmente en defensa, se propone la consolidación inorgánica como vía más ágil para reforzar capacidades. Iniciativas como el plan ReArm Europe o proyectos transnacionales ilustran esta estrategia. A pesar del contexto global de incertidumbre, el sector de defensa muestra resiliencia y atractivo para inversores, destacando su carácter contracíclico. No obstante, persisten retos estructurales como la fragmentación entre países, obstáculos regulatorios y riesgos derivados de cambios políticos y tecnológicos. El artículo concluye que el crecimiento inorgánico, junto con mayor cooperación e integración tecnológica, será clave para una defensa europea más robusta y autónoma, aunque requiere una adaptación constante y una regulación equilibrada que permita consolidar sin comprometer los intereses nacionales.
Este artículo analiza la evolución presupuestaria española en 2024 y sus perspectivas para 2025. A pesar de operar con presupuestos prorrogados, el déficit público se ha reducido al 2,8 % del PIB gracias al fuerte crecimiento económico (+3,2 %) y al aumento de ingresos, especialmente por la liquidación del sistema de financiación autonómica. Sin embargo, se incumplió la regla de gasto, con un alza del 6,2 % en el gasto no financiero. La AIReF estima que más de la mitad de la mejora del déficit se debe a factores cíclicos. Para 2025, el Gobierno prevé un déficit del 2,5 %, pero la incertidumbre por la falta de nuevos presupuestos y los riesgos geopolíticos (como la vuelta de Trump) complican las previsiones. A medio plazo, se requiere una consolidación fiscal compatible con el nuevo marco europeo, mientras que a largo plazo se destacan desafíos como el envejecimiento, el cambio climático y el aumento del gasto en defensa y respuesta ante eventos extremos.
El grueso de los ingresos tributarios corresponde, por este orden, al impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF), impuesto sobre el valor añadido (IVA), impuesto de sociedades (IS) e impuestos especiales (IE). La recaudación por esos cuatro impuestos aumentó un 8,1 % en 2024, equivalente a 21.167 millones de euros. Como resultado, su peso en el PIB pasó del 17,4 % al 17,7 %. Al rededor de 4 de cada 10 euros de ese aumento corresponde al IRPF, 3 al IVA, 1,8 al IS y 0,6 a los impuestos especiales. Como en años anteriores, el IRPF ha sido el actor principal del incremento recaudatorio. En 2024, el índice de la carga media real de IRPF soportada por los hogares superó el valor 100 de 2008, al situarse en 114,4. Contrariamente, el índice de la renta neta media real de 2024 se situó en el 95,7. Es decir, los hogares tienen en 2024 una renta neta real inferior a la que tenían en 2008. Sin embargo, en términos reales, pagan más IRPF que en 2008. La falta de indexación a la inflación del periodo pospandemia ayuda a explicar una parte sustancial de la diferencia entre los índices de renta neta e IRPF de 2024.